2014年5月25日星期日

人幣尋底忌貪婪 (信報 21/05/2014)

3月6日,人仔兌美元報6.12,畢老林兄引述投資公司Evergreen-GaveKal指出,6.24水平應為極限。兩月過去,人仔一度跌低至6.26。請謹記︰鐵底不堅,可穿也!
無投資相關產品,看官便認定人仔下跌,唔關你事?不知第幾手的「時勢造英雄」發迹史,值得一聽。
隨時步中信泰富後塵
外滙交易部門的C君,由日日追數變成返工齋坐,每月淨袋十多萬,無非近年負責銷售累計目標可贖回遠期合約(Target Redemption Forward,簡稱TRF)。火熱銷情不止於香港,台灣、新加坡亦然。
TRF實乃「賺有限,輸無限」的變種累計期權(Accumulator),不但訂有滙價過分上升而限制買方收益的終止機制(Knock out),還有保護價(EKI)。當市價迫近EKI,買方需補繳擔保,觸發時更須負擔倍計差價。本年起每逢臨近月尾,人仔均明顯下挫,未知與合約那每月清算的特色有否關係。
而C君的恩客,不少為舊日為了幾巴仙淨利率,專門「揼石仔」的公司舵手。不論企業大小、上市與否,由質疑人仔勢頭,到熱烈追捧,理由不外乎本業難做,想找點「外快」幫補業績。聽起來,猶似牛市中勁炒孖展的翻版。
據聞,歷年累計大倉的EKI中數,與現價仍有一定距離。另有會計高人坦言,公司要刻意隱藏上述交易,外人根本不能從各財務報表裏探之一二。假若人仔繼續下挫,讓上市公司步上中信泰富(267)舊路,抵不住虧損而和盤托出,引發股價洗倉,請勿見怪。
快錢易賺慢錢難之下,踏實地領導經營的實業家實屬難求。
良心掌櫃 難能可貴
江湖傳聞,去年有隻倍升股王,投行不斷向其管理層埋手,提議向相熟基金公司配股,實行有錢齊齊搵。然而,大掌櫃一口拒絕,並指引他們嘗試聯繫重倉的舊股東。金融風暴及科網股泡沫爆破期間,被輸掉血本的小股東唾罵的經歷,教大掌櫃無時無刻均想與股東達致雙贏。
即使市況疲弱,該股價仍位處較高估值的實證,可見「良心實業家」之價值非但不虛無,更能成為上市公司的重要溢價之一。

2014年5月17日星期六

從意向主導解讀「新國九條」價值 (信報 17-5-2014)

解讀「新國九條」,筆者將從意向(intention)出發。討論前,請先回想自5月起計這兩周內的見聞。
港澳兩地經歷了近年最慘淡的「五.一」黃金周銷情。早前莎莎(178)公布假期同店銷售首次出現微跌,尖沙咀名店外的人潮大減,內地黃金周睇樓團絕迹,均有目共睹。輿論善於刻劃自由行消費大減令各行各業如何受損,或重申本地產業傾斜多年,網民則為「驅蝗」成功而開香檳慶祝。看官傾向哪一類?
推高股市 藏富其中
個人認識的大國手B哥,則時刻搵銀主導,無Chance不歡。假期結束前,他已在WhatApp群組大喊︰「賭業股、零售股,係咪short得?」
B哥出名坐言起行,相信他於幾日內已食盡後黃金周跌浪。
領袖、企業家或投資者,總能將breakdown轉化為breakthrough;凡人將致富理論掛在口邊,但在行為上及思維上卻不協調。兩者差別,在於信念強弱之上。
或曰︰個別例子,焉能作準?大眾善忘,對歐債危機全無印象似的。當時,歐豬們五癆七傷,歐盟和國際貨幣基金組織(IMF)援助效果不被看好。3年過去,愛爾蘭及葡萄牙脫離險地之餘,近年股債更排名資產回報榜前列。實際援助之外,「Too Big to Fail」引發的自救信念應記一功。
回歸正題,若簡單消化字面意義,「新國九條」內容一如既往地流於空泛,短期效用成疑。惟個人而論,阿爺之意向明確而強大──推高股市,藏富其中!
迎接翻身轉捩點
動機不難理解。內地樓市以及緊絀資金鏈已是計時炸彈,阿爺所思,不止資產泡沫爆破遺禍,更有資金外流的迹象。要紓緩過分膨脹的汽球,準備能收納同等氣量的載體非常重要。
由研究將中外資金接軌的「直通車」,到制度重建來保護中小投資者權益的「新國九條」,兩者出場時機之近並非偶然,更不見得政策老早劃上休止符。看官們請做好心理準備,迎接中港股市這個潛在長線翻身轉捩點!

2014年5月15日星期四

高鐵延誤 港鐵股價存風險 (信報 10-05-2014)

高鐵香港段延誤事件,是特區政府的管治危機,更是港鐵(066)的人為災難。從事件始末所見,該公司在營運上出現根本性問題,投資者理應提高警覺。
自本年初,港鐵事故頻生,東鐵更一度停駛36分鐘。港人鬧住幫襯,無非其業務佔本地專營公共交通工具市場超過46%,無替代品也。聽內部工作的舊同學訴苦,港鐵前線人員怨氣極重,因為救火救到氣咳,上頭卻無治本方案。
西九龍總站一例,正好反映該公司上下出現明顯溝通問題。大型工程未依進度,在上者卻懵然不知,可歸咎於人為隱瞞,但營運缺乏監督乃事實。連深入地底的花崗石層也察覺不到,也不用想像鐵路上眾多路由器及數據系統有足夠檢修。
慘不忍睹的應對手法,更將事件變成一場公關災難。時至今日,管理層口供一改再改,顯示一種為求自保而未能釋出坦誠,最為投資者及公眾不齒。工程總監周大滄已然請辭,行政總裁韋達誠不獲續約,港鐵若然懂得順水推舟,以追究之名棄車保帥,本可挽回多少聲望。可惜,像馬時亨及梁錦松般,勇於鞠躬道歉及引咎請辭的領袖,實屬難求。
或遭政府削管理費兼索償
討論長遠股價如何受事件影響前,須先理解長倉(Long Only)基金經理長期持有此公用股的理由。
鐵路運輸業務透明非常,而且站頭上蓋及周邊物業項目具有一定保證而獨有價值,上述優點已可抵銷其輕微盈利波動。財務上的低負債及高償還能力,並有政府作為最大股東,均可帶來不可多得的安全感。
穩定而有增長的股息更是最佳賣點。酷愛美股的芬佬曾分享,當地大部分股票多年來保證股息派發總額,而不受經濟周期影響,讓基金的股息率(Dividend Yield)較為穩定。本地公司較為強調股息發放率(Dividend payout ratio,股息佔盈利百分比),派發特別股息的情況更加常見。即使股息金額較多,也彌補不到長線基金那「愛穩定」的特性。
若然特區政府要求削減高鐵建造管理費並追討因工程延誤而大增的建築開支,港鐵繼而削減股息及舉債,乃股價面對的最大不確定性。當然,唯利是圖的投資者遠較盲了目的納稅人難對付,相信特區高官選擇避重就輕居多。

2014年5月13日星期二

三大電訊商受惠被過分誇大(信報 03-05-2014)

「國家基站公司」(又稱鐵塔公司)概念下,資金預期中移動(941)、聯通(762)、中電訊(728)受惠於規劃建網及資源共享帶來的成本下降,股價表現於疲弱大市中非常突出。不過,大部分輿論對消息的解讀流於表面,更有誤導之嫌。
發展4G網絡乏動力進度慢
根據消息,此合作計劃並非由三家電訊商主動提出,而是於上月尾,國資委聯同工信部牽頭,與前者召開了一次協調會。顯然,國資委與工信部用意,不在電訊商們的成本效益,而是看不過4G建網速度的緩慢。
中通服(552)去年收入增長11.3%,惟盈利下跌8.4%,而有趣之處,在於業績報告內的總裁報告書︰「年內,國內電信運營商資本開支投入相對滯後,4G發展令資本開支結構發生變化,對本集團電信基建業務的增長均產生了一定影響。」
初期投入大,對收入及盈利未帶來切實增益(網速感受差異不大,數據用量足夠,難教3G客人提高ARPU來轉用4G),不難想像,內地(本地如是)電訊商對發展4G網絡的動力其實低得可憐,對項目建設純粹抱着「交功課」心態。
筆者相信,今次國資委及工信部出手目的,乃加快推動4G電訊基礎建設速度。這是一次利用成本效益及監察,向三大電訊商進行「威迫利誘」的規劃手段。
另外,許多評論將「鐵塔公司」與「網業分離」混為一談,同樣有誤。
後者在內地業界及學術界談及已久,是指電訊商應將基礎網絡獨立出來,由政府部門機構或個別企業統一建設及營運。電訊商則純粹負責具體業務營運,並向網商承租基礎網絡。內地電廠與電網分家,乃實質例子。
個人而論,刻下內地電訊業要實施網業分離,難度極大,亦會衍生其他問題。例如,電訊商把原有電訊架設注入新公司,當中權益何以平衡?,其後的承租分攤如何制定(根據客戶人數,使用流量,還是地區分布)?不同於電網般有根本地區性,用家對電訊商的取捨,多基於對服務質素的體驗。假若網絡架設及保養同時被歸一,電訊商之間的差別將被降低,競爭或會流於價格戰上。
電訊建設板塊為長遠焦點
所以,較為可信的消息版本是︰鐵塔公司純粹負責鐵塔相關基礎設施的建設,不涉及基站的共同建設和運營,與網業分離概念毫無關係。
瑞銀報告指出,改革會降低建設開支,對設備相關股構成負面影響。本人對此絕不苟同。沒錯,減少資源重疊的浪費乃成效之一,惟加快建網速度才是改革重要所在。相信鐵塔公司將原有4G建設藍圖全面落實所帶來的光酥餅,遠較整體成本所能節省的餅碎為大。
結論所得,三大電訊商的受惠度明顯被外界過分地誇大,反而電訊建設板塊,才是筆者的長遠焦點所在。

2014年5月3日星期六

「中國Amazon」不可能任務 (信報 30/4-1/5/2014)

承接本欄上周六題目,國美(493)銳意發展電子商貿平台,策略上針對正於納斯達克上市、籌集15億美元的京東商城(JD)。不過,京東眼中對手只有阿里巴巴,而騰訊(700)則順理成章地成為「抗敵戰友」。

3月騰訊以2.14億美元收購京東15%股份,而京東全購其QQ網購(B2C)、拍拍網(C2C)及小量易迅網股權。認定無法在此領域發圍,企鵝軍將雞肋假手於人,十分明智。京東憑收購擴大領土及產品類別之外,其物流優勢能否與騰訊的移動巨鯨微信刷出新火花,成為市場焦點。

現時電子商貿生意其實分成兩部分︰第一身業務 (自家進行選購及售賣) 及第三身業務 (他人借用平台來進行售賣)。Eric指出,京東有近70%收入來自前者,並不如Amazon般不斷提高後者比重,或淘寶般進行純第三者業務。因此,京東承受着大的存貨風險(報表中存貨數字兩年升了3倍)及物流難度。當貨物種類(型號、顏色)增多,而且客戶喜好不定,京東在營運上愈見吃力。

對於「第三身業務乃成敗關鍵」,國泰君安(1788)亦曾比對京東及Amazon,對後者多年來的盈利能作出分析︰如果other operating revenue一項被剔走,毛利率便下跌3%至4%,而當時淨利率在3%附近。所以,若失去第三者佣金及廣告收入,Amazon淨利率將變成負數。京東截至去年9個月獲首次盈利6000萬人仔,正適時上市集資。惟看income statement深入點,大部分改善來自利息(2.2億人民幣)入賬、政府補貼及退稅,而B2C業務仍處虧損。

京東商城有85%收入來自售賣家電及電子產品(毛利率偏低),卻給予潛在投資者幾多擴大產品項目的遠景。不過,Eric認為京東三年來不斷進行銷售多樣化卻無迹象會成功,絕不可能上市後一時三刻內達標。

缺乏方便支付方法,也是部分電商的問題。內地信用卡、網上過數仍不普及,不如淘寶、騰訊等有自家支付系統,亦不如國美般可於門店進行貨款交收,京東許多交易須由速遞員進行收款,形成雙重物流(貨物、現金),費時之餘亦造成失竊風險。

另外,京東去年首9個月gross GMV(毛成交量)與net GMV(淨成交量)為864億及717億元人民幣。上述差距不斷擴大,Eric認為京東作為家電銷售商,退貨問題嚴重而不正常。

作為總結,內地電商能否短期內達致Amazon的規模?基於起步點有異,筆者幾可斷言不可能︰唱淡呼聲高,沒有對手,十多年前的Amazon獨攬了互聯網加速及物流擴展的優勢。直至低純利率模式達到一定規模而獲利,他人已難以涉足。

相反,參照Amazon模式、期望在內地大展拳腳的電子商家多的是。為求跑出而盲目追求效率(如京東的「當日到達」)手法,將整體營運成本抽高。然而,喜愛發夢的金融家不斷輸血,行業將經歷五年或更長的汰弱留強期。

筆者認為,純提供第三者交易服務者(淘寶),以及有本業支撐下慢慢發展的電商(國美),較值得看好。